9月5日晚間，國(guó)泰君安證券、海通證券突然發(fā)布停牌公告，稱正在籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，消息引發(fā)資本市場(chǎng)震蕩。

根據(jù)公告，國(guó)泰君安將通過換股的方式吸收合并海通證券，雖然還不清楚資產(chǎn)重組之后的公司會(huì)叫什么名字，但從此世上將再無海通名號(hào)。

這家中國(guó)歷史最悠久、存續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的證券公司之一，最終倒在了36周年司慶活動(dòng)的前夕，成為中國(guó)建設(shè)國(guó)際一流投行道路上的一塊墊腳石。

更讓業(yè)內(nèi)人士大受震動(dòng)的是，從海通證券被吸收合并開始，從前盛傳的券商業(yè)大并購(gòu)，乃至整個(gè)金融行業(yè)的“去產(chǎn)能”，都將不再只是傳言。

可以預(yù)見的是，在托舉出2-3家國(guó)際一流投行之前，還會(huì)有更多的知名企業(yè)成為類似海通證券的角色。存活下來的機(jī)構(gòu)，則必須踏著同行的尸骨向上面走、向遠(yuǎn)處走、向無路之路走，直到看見真正的新天地。

01 折戟香港

地產(chǎn)金融泡沫破裂的殉葬品。

海通是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)里*批出海搞國(guó)際化的，其香港子公司海通國(guó)際的資質(zhì)之全、業(yè)績(jī)之高，曾經(jīng)是整個(gè)公司的驕傲。

2020年，海通國(guó)際實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的營(yíng)業(yè)收入83.3億港元（約合人民幣70億元），股東應(yīng)占溢利19.33億港元（約合人民幣16.22億元），同比增長(zhǎng)25%。在香港市場(chǎng)的股權(quán)融資項(xiàng)目、資產(chǎn)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域，海通國(guó)際都有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

真正決定海通國(guó)際盈利的核心業(yè)務(wù)，其實(shí)是中資地產(chǎn)美元債。

簡(jiǎn)單來說，海通國(guó)際一手承做中國(guó)房企發(fā)美元債融資的發(fā)行業(yè)務(wù)，一手用自營(yíng)部門購(gòu)入這些債券，完成承銷任務(wù)并獲取投資交易收入。

2018年至2021年期間，海通國(guó)際承銷的地產(chǎn)債規(guī)模分別達(dá)到了60億、72億、45億和33億美元。

其業(yè)績(jī)高光的2020年，海通國(guó)際完成的債券發(fā)行項(xiàng)目超過210個(gè)，在中資地產(chǎn)美元債券發(fā)行市場(chǎng)中的市占率超過50%，并且在亞洲除日本外高收益美元債市場(chǎng)中，海通國(guó)際的承銷數(shù)量也排到了第二。

在海通國(guó)際管理的海通亞洲高收益?zhèn)鹬?，房地產(chǎn)公司的債券持倉(cāng)比例一度高達(dá)81.55%。到2021年底，這個(gè)持倉(cāng)比例仍然有48.36%。

鑒于房地產(chǎn)曾經(jīng)的經(jīng)濟(jì)支柱地位，海通國(guó)際這樣的中資機(jī)構(gòu)與地產(chǎn)金融形成強(qiáng)綁定關(guān)系并不意外。只是相比同行，海通國(guó)際的策略更激進(jìn)、業(yè)務(wù)體量更大，所以遇上周期變化時(shí)就要承受更大的代價(jià)。

早在2018年，監(jiān)管就對(duì)規(guī)模龐大的中資地產(chǎn)美元債有所警覺，發(fā)布了《關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資[2019]778號(hào)）等限制性文件，但房企們?nèi)匀徊幌б愿呃蕷⑷朊涝獋袌?chǎng)融資。

人到了窮途末路才會(huì)借高利貸，企業(yè)也是一樣。2021年，大家能看到中資地產(chǎn)美元債的集中到期，恒大、新力控股、花樣年等房企相繼出現(xiàn)債務(wù)違約，恒大后來更是給整個(gè)中國(guó)地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)引爆了一顆驚天大雷。

海通國(guó)際的業(yè)績(jī)也隨之變臉，2022年凈利潤(rùn)虧損65.4億港幣,2023年虧損擴(kuò)大到81.56億港元。地產(chǎn)下行周期疊加美元加息大潮，讓海通國(guó)際在內(nèi)的一眾香港中資券商承受著割肉剔骨之痛。

雖然更多的數(shù)據(jù)由于海通國(guó)際被私有化退市已無緣得見，但是從海通證券近幾年急劇下滑的凈利潤(rùn)中也不難猜到，這130億人民幣應(yīng)該只是海通國(guó)際真實(shí)虧損的冰山一角。

海通集團(tuán)的員工也從縮水、停發(fā)的獎(jiǎng)金里，切實(shí)感受到了給海通國(guó)際填窟窿的壓力——士氣不振，躺平擺爛的情況下，在業(yè)績(jī)上打翻身仗的難度就更大了。

但風(fēng)險(xiǎn)總歸要找辦法化解的，現(xiàn)在最現(xiàn)實(shí)直接的辦法，就是海通國(guó)際的窟窿由國(guó)泰君安未來的利潤(rùn)一起填補(bǔ)。

02 打造航母

國(guó)資做大做強(qiáng)的*步。

近幾年?duì)I收利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)定、也沒吃什么監(jiān)管罰單的國(guó)泰君安，大概率會(huì)是此次合并案中的強(qiáng)勢(shì)方。但是站在國(guó)泰君安的角度考慮，要吸收合并老對(duì)手海通，也確實(shí)不是什么容易的事情。

光從技術(shù)難度上來說，中國(guó)資本市場(chǎng)里就沒有這種等級(jí)的合并案例可以參考。

無論是從前的中信證券收購(gòu)華夏證券、廣州證券，申銀萬國(guó)收購(gòu)宏源證券，還是最近的平安證券收購(gòu)方正證券、國(guó)聯(lián)證券收購(gòu)民生證券，都屬于大并小或小加小的范疇。

如此大體量的券商吸收合并另一家和他體量相當(dāng)?shù)娜?，兩家的業(yè)務(wù)重合度還如此之高，完全是創(chuàng)歷史的*次。

股權(quán)處置是合并案的另一大問題，因?yàn)楸澈筮€牽扯到上海國(guó)際集團(tuán)和上海國(guó)盛集團(tuán)的分工調(diào)整問題。

根據(jù)2024年中報(bào)，國(guó)泰君安股權(quán)的21.35%和7.66%分別由上海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司、上海國(guó)際集團(tuán)持有，可以視作“國(guó)際系”。而海通證券股權(quán)的6.66%由上海國(guó)盛（集團(tuán)）有限公司持有，其他股權(quán)非常分散，可以視作“國(guó)盛系”。

“國(guó)際系”里還有浦發(fā)銀行、上海農(nóng)商銀行、中國(guó)太保集團(tuán)、上海信托、華安基金等一眾金融機(jī)構(gòu)，投資了上海保險(xiǎn)交易所、上海票據(jù)交易所、跨境清算公司（CIPS）等全國(guó)性金融要素市場(chǎng)，在金融領(lǐng)域有著重要的地位。

在上海建設(shè)國(guó)際金融中心的大背景下，上海國(guó)際集團(tuán)及旗下的國(guó)泰君安被委以重任看似合情合理，只是面對(duì)承受代價(jià)的被合并方股東，國(guó)泰君安和背后的國(guó)資委領(lǐng)導(dǎo)們無疑需要拿出許多智慧來協(xié)調(diào)各方的利益。

畢竟合并資產(chǎn)只能打造出券業(yè)航母的骨架，組建齊心協(xié)力的船員團(tuán)隊(duì)才能駕駛著堅(jiān)船利炮遨游四海，披荊斬棘。

而且本次合并案過程如何、最終效果如何，不僅是國(guó)泰君安和海通證券的2.8萬名員工在看著、上海國(guó)資體系里的一眾企業(yè)在看著，也有整個(gè)中國(guó)的證券公司、地方國(guó)資體系們都在看著，更有千千萬萬的境內(nèi)外二級(jí)市場(chǎng)投資者全在看著。

隨著9月5日的公告發(fā)布，中國(guó)券業(yè)并購(gòu)整合已經(jīng)成為了一張明牌，銀河+中金、中信+建投都成了可以被拿到臺(tái)面上來討論的話題。但倘若本次國(guó)君+海通的實(shí)操結(jié)果不佳，那么金融行業(yè)供給側(cè)改革的步伐只會(huì)再次慢下來。

因?yàn)?+1可以大于2也可以小于2，如果做大做強(qiáng)只用看資本量的話，那么資產(chǎn)規(guī)模、股票質(zhì)押等重資本業(yè)務(wù)常年排名券業(yè)第二第三的海通證券，也就不會(huì)淪為率先被吸收合并的那一方了。

03 非戰(zhàn)之罪

國(guó)際化還需要付出多少代價(jià)。

隨著海通國(guó)際，乃至整個(gè)海通集團(tuán)的歷史告一段落，現(xiàn)在和未來要走國(guó)際化路線的中資金融機(jī)構(gòu)們都要更深刻、更謹(jǐn)慎的思考這個(gè)問題才對(duì)。

根據(jù)2024年中報(bào)，中資券商的國(guó)際業(yè)務(wù)方面，華泰證券以64.91億元收入領(lǐng)跑，中信證券以60.86億元的收入緊隨其后，國(guó)泰君安實(shí)現(xiàn)了13.96億元的收入，同比增長(zhǎng)40.69%，發(fā)展?jié)摿χ档闷诖?/p>

但是大部分中資券商國(guó)際業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，同*時(shí)期的海通國(guó)際都尚有差距，更別提與高盛、摩根大通、摩根士丹利、花旗、瑞銀這些國(guó)際投行相比了。

截至2023年末，中信、高盛、摩根士丹利的凈資產(chǎn)分別為 380、1169、990 億美元，2023年?duì)I收分別為 85、452、536 億美元，2023年歸母凈利潤(rùn)分別為28、79、85 億美元，公司規(guī)模完全不是一個(gè)量級(jí)。

要知道中信證券已經(jīng)是中國(guó)券業(yè)當(dāng)之無愧的“一哥”，業(yè)務(wù)體量和盈利能力甚至超過合并后的國(guó)泰君安和海通證券。但在華爾街投行面前，這種體量相差還是很大。

倘若只會(huì)做簡(jiǎn)單的加法，那恐怕得把“三中一華”合為一體才行。

從制度上來說，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)是分業(yè)經(jīng)營(yíng)的，銀行、證券、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)由不同的金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立、分開經(jīng)營(yíng)。這種模式有助于風(fēng)險(xiǎn)隔離和專業(yè)化管理，但也存在服務(wù)效率和創(chuàng)新能力上的局限，所以最近幾年喊“保證銀協(xié)同”的機(jī)構(gòu)越來越多。

而高盛等國(guó)際投行供包括投資銀行、證券交易、資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、個(gè)人銀行業(yè)務(wù)等在內(nèi)的全方位金融服務(wù)，這種多元化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)能夠滿足不同客戶群體的需求，也能在不同的市場(chǎng)環(huán)境下保持業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

對(duì)于國(guó)際一流投行來說，資本充足率、金融創(chuàng)新度、風(fēng)險(xiǎn)控制力等因素都是可以擺在臺(tái)面上比較、學(xué)習(xí)的東西，但是那些藏在臺(tái)面下的因素呢？

美元加息收割全球財(cái)富的把戲，大家都看得懂，但是斗不破，所以像海通國(guó)際這樣算得上優(yōu)秀的中資海外金融機(jī)構(gòu)，該栽還是會(huì)栽。在別人制定的游戲規(guī)則里玩，就別想著做常勝將軍，“然今卒困于此，此天之亡我也，非戰(zhàn)之罪?！?/p>

所以把海通國(guó)際和海通證券如今的結(jié)局完全歸咎于企業(yè)自身的內(nèi)控問題。或個(gè)別高管的違法問題，對(duì)整個(gè)行業(yè)的前進(jìn)發(fā)展和國(guó)際一流投行的建設(shè)其實(shí)毫無裨益。

國(guó)泰君安年初時(shí)表示，中國(guó)的“一流投資銀行”不是對(duì)華爾街的簡(jiǎn)單模仿，應(yīng)在技術(shù)層面打造“特色、強(qiáng)項(xiàng)、專長(zhǎng)、精品”，形成以客戶為中心的專業(yè)綜合服務(wù)能力；在文化層面堅(jiān)持吸收借鑒中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化，為新時(shí)代中國(guó)特色金融文化建設(shè)提供了方向指引。

中國(guó)的“一流投資銀行”不會(huì)是對(duì)華爾街的簡(jiǎn)單模仿，因?yàn)橹袊?guó)不是霸權(quán)國(guó)家，也不想成為霸權(quán)國(guó)家，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)國(guó)際化會(huì)有更多的中國(guó)特色。

只能祝愿國(guó)泰君安可以代表行業(yè)，為中國(guó)摸索出這條前所未有的金融機(jī)構(gòu)國(guó)際化之路，別讓海通和其他即將消失在歷史長(zhǎng)河中的券商公司們白白做了墊腳石。